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Entorno Macroeconómico:

DILUCIDANDO EL 2019

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Perspectivas de la renta fija:

UN ACTIVO CLAVE

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Perspectivas de la renta variable

EL REGRESO DE LA VOLATILIDAD

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Inversiones alternativas

EN BÚSQUEDA DE RENTAS ESTABLES

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Conclusión y asiginación de activos recomendada

Entorno Macroeconómico: Dilucidando el 2019

De acuerdo con estimaciones preliminares del Banco Mundial, la economía global creció 3 por ciento en 2018, impulsada principalmente por las economías desarrolladas. Una cifra positiva, pero que parece marcar un pico, pues diversos acontecimientos políticos y económicos como la guerra comercial entre China y Estados Unidos, el aumento de tasas de interés por parte de la Reserva Federal, un menor crecimiento en Europa y China, el famoso Brexit (salida del Reino Unido de la Unión Europea), entre otros, crearon un coctel de difícil digestión.

En consecuencia, la economía global inició el año 2019 con expectativas de menor crecimiento económico y grandes retos en el camino.

  • Es importante mirar de forma individual las principales regiones del mundo y así lograr descifrar el entorno actual, porque como dice el conocido refrán “el diablo está en los detalles”. En primer lugar, se encuentra Estados Unidos. La mayor economía del globo continúa siendo una pieza clave en el rompecabezas porque se encargó de jalonar al mundo el año pasado. Su crecimiento fue cercano al 3 por ciento y no hay duda de que la reducción de impuestos y el aumento del gasto fiscal del gobierno de Donald Trump contribuyeron de forma significativa. El inconveniente de este tipo de estímulo es que es temporal y, por lo tanto, es normal que el crecimiento desacelere durante 2019. La gran incógnita es la magnitud de dicha desaceleración, porque si es pronunciada, EE. UU. podría llevarse al resto de economías detrás de él.

  • Por otra parte, varios economistas pronostican una recesión en EE. UU. Aunque observamos algunas alertas amarillas como el hecho de que EE. UU. acumule algo más de diez años de expansión económica -la segunda más larga de su historia- y no hay duda de que se encuentra en la parte final del ciclo económico, creemos que es muy pronto para hablar de recesión, pues la confianza del consumidor, el mercado de empleo y la actividad económica en general continúan saludables. Asímismo, la Reserva Federal (FED) parece estar dispuesta a no continuar con su aumento en tasas después de que el presidente de la FED manifestase recientemente que “se han debilitado los argumentos para subir las tasas de interés”, lo que le daría un respiro más a la economía.

  • Cruzando el océano, Europa y China comparten la misma enfermedad, una indudable desaceleración que se acentuó debido a la guerra comercial iniciada por EE. UU. Lo curioso es que gran parte de la desaceleración en el viejo continente es consecuencia del deterioro en la economía china, al ser un importante destino de sus exportaciones. El Banco Central Europeo siente confianza en la economía de los países miembros y ha decidido dar un paso más al finalizar su programa de inyección de liquidez mensual, aun advirtiendo de que “está preparado para hacer lo que sea necesario para proteger al euro y que dichos esfuerzos serán suficientes”. Se espera que la eurozona crezca 1.6 por ciento en 2019 con sesgo a la baja.

  • China viene desacelerándose por varios años debido al objetivo del gobierno de modernizar su economía, lograr que sea impulsada mayormente por el consumo interno y reducir ciertos riesgos financieros como el sobreendeudamiento y la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, con el fin de ser un aterrizaje suave, las autoridades chinas han inyectado estímulo económico. Se espera que China crezca 6.2 por ciento en 2019. En el mundo emergente, aún con la previsión de desaceleración del crecimiento mundial, se espera que crezcan más que los países desarrollados. India será un gran motor, pues en 2018 reemplazó a Francia como la sexta mayor economía del mundo y las estimaciones apuntan un crecimiento de 7 por ciento en 2019. De la misma manera, se confía en que las economías de Asia pacífico tengan un buen desempeño. Importante, hay que recordar que una FED dispuesta a no subir más las tasas de interés es una gran noticia.

  • Con este panorama se puede llegar a varias conclusiones para 2019. En primer lugar, será un año de transición, lo que lo hará más intenso que los años anteriores mientras los inversionistas incorporan el nuevo entorno en los mercados, caracterizado por tensiones comerciales que seguirán siendo una piedra en el zapato, junto con menos dinero circulando en las calles debido a una posición más restrictiva de los principales bancos centrales del mundo. Segundo, parte del éxito económico mundial dependerá del alivio en las tensiones comerciales, pues es este un evento donde todos pierden y, para finalizar, el panorama en mercados emergentes se ve prometedor pues parece que habrá un cambio de mando en 2019.

China viene desacelerándose por varios años debido al objetivo del gobierno de modernizar su economía.

Renta fija: Un activo clave


El año pasado ni siquiera los activos de renta fija se salvaron de las desvalorizaciones ocasionadas por los diferentes eventos políticos y económicos. La buena noticia es que para este tipo de activos el punto de partida es más favorable y comienzan a ver algo de luz. Sin embargo, bajo la coyuntura económica actual se debe ser selectivo porque aún existen diferentes riesgos que se deben tener en el radar. De acuerdo con lo anterior, ¿Qué esperamos de los activos de renta fija?, lo más probable es que en 2019 sea una de las clases de activos con un desempeño positivo. En cualquier caso, hay segmentos que se deben evitar. En las próximas líneas lo explicaremos.

  • Comenzando por la renta fija denominada en dólares, es claro que las tasas de interés han despegado gracias al mayor crecimiento económico que llevó a la Reserva Federal a aumentar su tasa de referencia hasta un rango entre 2.25 por ciento y 2.50 por ciento. Los rendimientos que se encuentran en el mercado, principalmente de deuda corporativa son ahora más atractivos que en años anteriores. No obstante, el factor más relevante en este momento debería ser la calidad crediticia. De acuerdo con el banco de inversión Goldman Sachs, la calidad crediticia en el mercado de bonos se ha deteriorado, pues los bonos con calificación BBB –la más baja en lo que se denomina grado de inversión– ha pasado de representar menos del 30 por ciento en 2009 a cerca de 45 por ciento del total del mercado de deuda corporativa. Esto significa que ante cualquier choque de estrés financiero gran parte de estos bonos podría pasar a ser catalogado como bono basura –calificaciones a partir de BB+ hacia abajo– causando una venta masiva de este tipo de títulos al haber más oferta y percibir mayor riesgo de impago.

  • Algunos nichos como la renta fija de tasa flotante y los préstamos subordinados deberían tener rendimientos más modestos principalmente por una posición más flexible de la Reserva Federal, pues como mencionó el presidente de dicha entidad, Jerome Powell en su más reciente conferencia de prensa “se han debilitado los argumentos para subir las tasas de interés”. Otros segmentos más exóticos como las preferentes en dólares deberían ser reducidos parcialmente pues gran parte de estos activos no cumplen los requerimientos para ser activos de alta calidad.

  • Respecto a la renta fija en euros, la situación es más complicada. Los rendimientos aún se encuentran cercanos a cero o en algunos casos negativos. Algo nada atractivo para los inversores. Sin embargo, el Banco Central Europeo (BCE) ha decidido a partir de este año poner fin a su programa de inyección de liquidez por medio de la compra mensual de bonos, mostrando confianza en la economía del viejo continente. No obstante, la desaceleración y la ausencia de presiones inflacionarias podrían demostrar que se trata de una decisión prematura. Por último, el presidente del BCE, Mario Draghi, culmina su periodo en octubre, inyectando más incertidumbre. Amanecerá y veremos.

Por el lado de los mercados emergentes, la coyuntura actual muestra vientos a favor. Tanto la deuda emitida en dólares como en moneda local fueron unos de los más castigados durante 2018, afectados en gran medida por la fortaleza del dólar. En 2019, dicha firmeza del dólar podría disiparse, pues las tasas de interés están cada vez más cerca de su techo. Lo más importante es seleccionar los países con mejores fundamentados como por ejemplo Brasil, Colombia, Chile y otras economías emergentes del sur asiático como Indonesia.

La Reserva Federal Estadounidense (FED)

PRINCIPALES MISIONES:

Influir en las condiciones monetarias:

- EL pleno empleo.
- La estabilidad de los precios.
- Tasas de interés moderadas a largo plazo.

Controlar la actividad bancaria.

Garantizar la seguridad del sistema financiero y proteger el derecho al crédito de los consumidores.

Mantener la estabilidad del sistema financiero.

Limitar los riesgos sistémicos.

Proporcionar servicios financieros.

A las instituciones depositarias, al gobierno de EEUU y a instituciones extranjeras.

En resumen, en un entorno de alta incertidumbre y rendimientos un poco más atractivos, la renta fija juega un papel determinante para los portafolios. Lo más adecuado sería realizar inversiones en empresas con alta calidad crediticia, estados financieros sólidos y bajos niveles de endeudamiento. Del mismo modo, es aconsejable proteger los portafolios por medio de inversiones en bonos del tesoro de EE. UU. de largo plazo, puesto que conservan un rendimiento atractivo y ante cualquier evento de estrés financiero los inversionistas buscan refugiarse en activos seguros. Por último, los mercados emergentes ofrecen oportunidades, al mantener un rendimiento cercano al 6 por ciento y estar respaldados por una Reserva Federal más flexible y cautelosa.

Renta variable: El regreso de la volatilidad


La renta variable es una clase de activo volátil. Es bastante común de tener fluctuaciones de 15 por ciento a 20 por ciento sin estar ante una mayor crisis financiera. Sin embargo, se puede argumentar que, en los últimos años, la volatilidad fue más baja de lo común a causa del gran estímulo monetario con tasas de intereses muy bajas en el mundo desarrollado. Inversionistas tenían acceso a créditos con tasas muy favorables y era relativamente fácil de invertir en acciones en fases de correcciones. Por lo tanto, las correcciones de 2011 (crisis de deuda soberana en Europa) y 2015/2016 (turbulencias en China y caída de las materias primas), ambas de más de 20 por ciento en el índice global de renta variable, fueron seguidas por recuperaciones fuertes en los años consecutivos.

En el 2018, tuvimos una corrección bastante similar con caídas ligeramente por encima de 20 por ciento entre finales de enero y Navidad, esta vez ocasionadas principalmente por las guerras comerciales y su impacto sobre el crecimiento económico y el efecto negativo en la confianza de los empresarios, consumidores e inversionistas. Obviamente, los inversionistas se preguntan si esto representa otra corrección en el mercado alcista que empezó en marzo 2009 o si más bien estamos entrando a una crisis más fuerte, lo cual significaría el final del mercado alcista. Desgraciadamente, la respuesta no es tan sencilla. Nunca la es. Tampoco lo era en 2011 y 2015/16 cuando había riesgos económicos y una desaceleración en el crecimiento económico, parecido a la situación de hoy.

Una diferencia importante es obviamente la política monetaria. En las previas correcciones, la tasa de interés en dólares estaba cerca de 0%, situándose en estos momentos entre 2.25 por ciento y 2.50 por ciento. Claramente, la Reserva Federal está cambiando el discurso y actualmente parece muy poco probable que haya más subidas de tasas en 2019, lo que ha apoyado al mercado en las últimas semanas. La tasa de interés sigue relativamente baja en el contexto histórico a muy largo plazo. Sin embargo, la renta fija ha ganado algo de atractivo en comparación con años anteriores. Adicionalmente, el costo de crédito para apalancarse ha aumentado ligeramente. Esto probablemente signifique que la recuperación sea más lenta y es previsible que haya más contratiempos temporales en 2019. Los catalizadores principales siguen siendo eventos políticos como la dirección en las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China y el Brexit.

La buena noticia es que después de las caídas en el último trimestre de 2018, los mercados ya están anticipando escenarios bastante negativos. Esto se refleja muy bien en la valoración de los diferentes índices de renta variable. La manera más sencilla de valorizar acciones o índices de acciones es dividir el precio de las acciones por los beneficios netos, conocido como la relación precio/beneficio. Esto nos da una idea de cuántas veces tenemos que pagar la utilidad anual en comprar una acción, o un índice de acciones. En Estados Unidos, por ejemplo, este múltiplo se situaba por encima de 18 a finales de 2017, cuando había mucho optimismo entre los inversionistas. A finales de 2018, este múltiplo cayó a 14, el nivel más bajo desde 2013 y en línea con el promedio de los últimos diez años.

  • Es importante recordar que lo que mueve las bolsas no es el crecimiento económico o el crecimiento del sector corporativo, sino más bien los cambios en las expectativas, i.e. las sorpresas. Cuando las expectativas son bajas, es más fácil tener una sorpresa positiva. Y esto es justo lo que hemos visto a principios de 2019. Las bolsas empezaron a rebotar porque hay ciertos alivios o esperanzas de que algunas preocupaciones se diluyan. En otras palabras, aunque haya una desaceleración económica en muchos países, no es incompatible con rendimientos positivos en la renta variable este año. Sin embargo, tampoco vemos una tendencia muy positiva. Más bien esperamos un año con rendimientos ligeramente positivos, acompañado con mucha volatilidad. Es importante recordar que, a pesar de la corrección de 2018, el retorno anual en los últimos cinco años fue de 6.6 por ciento y en los últimos 15 años de 6.7 por ciento, incluyendo la corrección de casi 60 por ciento entre octubre 2007 y marzo 2009. Por lo tanto, es bastante razonable de asumir que, en el futuro, el mercado global de acciones nos puede dar un rendimiento anual entre 5 por ciento y 8 por ciento a largo plazo, en dólares estadounidenses.

  • Los inversionistas deberían preguntarse si este retorno es suficientemente atractivo para ellos tomando en cuenta la volatilidad fuerte que van a tener que digerir. Tal vez, aquellos que no podían dormir bien en los últimos tres meses de 2018 deberían revisar su perfil de inversión e invertir menos en la renta variable. Para los que se sienten cómodos, nuestra recomendación es enfocarse en acciones de buena calidad de EE. UU., con dividendos atractivos, poco endeudamiento y con modelos de negocios relativamente estables que no dependen tanto del entorno económico. Además, apostamos a una recuperación de algunos activos con valor que nos parecen demasiado castigados, como las acciones de mercados emergentes (p.ej. China, Brasil) y Japón.

Alternativos: En búsqueda de rentas estables


En un entorno en el que es difícil obtener rendimientos elevados sin asumir un alto riesgo, las inversiones alternativas pueden convertirse en un buen aliado para el inversionista. Las inversiones alternativas pueden ser definidas como aquellas que no cumplen las características propias de las inversiones tradicionales, fundamentalmente la renta fija, la renta variable y los activos monetarios. Las inversiones alternativas pueden ser muy diversas, pero por regla general comparten ciertas peculiaridades que las diferencian de las convencionales, tanto en los tipos de activos que pueden incluir, como en la estrategia implementada en el proceso de inversión.

En primer lugar, los alternativos han demostrado una baja correlación con los mercados tradicionales, factor que es de gran ayuda en el proceso de diversificación óptima del portafolio, permitiendo tanto reducir el riesgo global del mismo sin necesidad de sacrificar retorno, como aumentar este último manteniendo el mismo nivel de riesgo. Además, los alternativos dan acceso no solamente a mercados públicos, sino también privados, cuentan con gestores más especializados y buscan una mayor aportación de alfa en lugar de beta como origen del rendimiento de los portafolios. Históricamente, los rendimientos de las inversiones alternativas han sido en promedio superiores a las tradicionales. Esto tiene varias explicaciones: en muchas ocasiones se trata de activos menos líquidos; se encuentran en mercados menos eficientes; y pueden usar apalancamiento.

Los principales ejemplos de inversiones alternativos son Capital Privado (“Private Equity”), Deuda Privada (“Private Debt”), Activos Reales como Bienes Raíces e Infraestructura, Fondos de Cobertura (“Hedge Funds”) y las Materias Primas. El 2018 nos mostró que las estrategias más líquidas, como los fondos de cobertura y las materias primas tienden de tener una volatilidad más alta y no siempre ayudan a defenderse de las caídas en activos tradicionales. Por ejemplo, la mayoría de los Hedge Funds tuvieron un retorno negativo en 2018, incluyendo las estrategias que en teoría deberían de tener poca correlación con la renta variable, como Market Neutral o Managed Futures. Esto se explica por cambios abruptos e inesperados en las tendencias de índices, sectores y acciones individuales, causados por eventos políticos, económicos o comportamiento irracionales y psicología de los inversionistas. También las materias primas tienden a ser muy volátiles, incluyendo el oro, que cayó 1.9 por ciento en 2018.

En consecuencia, favorecemos los mercados privados en donde se encuentran rendimientos interesantes que no dependen de la coyuntura actual, y más importante, que tienden ser mucho más estables. Principalmente son áreas que no se han beneficiado del estímulo monetario de los últimos años y en donde el acceso a capital sigue siendo escaso. Particularmente hay una tendencia muy fuerte en que los grandes bancos ya no prestan dinero a pequeñas y medianas empresas, como resultado de nuevas regulaciones sobre sus reservas de capital a raíz de la gran crisis financiera de 2008. Esto creó una oportunidad para el sector privado de prestar dinero en áreas muy seguras y con fuertes garantías, obteniendo rendimientos atractivos en el rango de 5 por ciento - 15 por ciento. Estos retornos no dependen tanto del entorno macroeconómico y de los mercados financieros tradicionales, y tienden de tener muy poca fluctuación con una volatilidad por debajo de 2 por ciento. Sin embargo, el segmento de alternativos obviamente requiere de una diligencia debida mucho más profunda y el asesoramiento de expertos en la materia.

Además, los alternativos dan acceso no solamente a mercados públicos, sino también privados.

La diversificación reduce riesgos


En un entorno lleno de incertidumbres y turbulencias temporales, es muy importante tener una buena diversificación. El error más común es que, por falta de información y conocimiento, muchos inversionistas se enfocan en inversiones en su mercado doméstico y persisten en los mismos hábitos, aunque el entorno haya cambiado. Esto causa una innecesaria concentración de activos. Es de conocimiento común que la diversificación de activos reduce la volatilidad y mitiga la pérdida máxima, que es crucial en entornos de mercados difíciles. Desafortunadamente, en la banca privada no abundan los portafolios bien diversificados.

Algunas prácticas traen consigo sacrificar la diversificación para reducir comisiones de manejo, que es una negligencia grave. Otros inversionistas no profesionales invierten directamente en un número limitado de títulos individuales. Esta no es una estrategia recomendable. Por ejemplo, en la renta variable, para obtener una diversificación óptima, se necesitan entre 20 y 40 acciones. Puede parecer contraintuitivo, pero en la parte de renta fija, se necesitan todavía más títulos para obtener la diversificación ideal.

No es casualidad que muchos fondos de renta fija tengan cientos de valores en sus portafolios para reducir el riesgo idiosincrático y para manejar las exposiciones a diferentes regiones, sectores y estilos. Por definición, los bonos tienen un potencial de retorno bajo y limitado. Diferente a las acciones, no existe la posibilidad que un retorno estelar pueda compensar un default. Por consiguiente, cada posición debe ser lo suficientemente pequeña como para que un impago no tenga un impacto significativo sobre el rendimiento. Teniendo en cuenta los elevados requisitos mínimos por bonos, es prácticamente imposible para inversionistas individuales construir un portafolio eficiente. Además, el acceso limitado a derivados dificulta la gestión del riesgo y la duración. El inversionista debería usar fondos mutuos en las carteras de renta fija, sobre todo en segmentos de rendimientos altos, como los mercados emergentes, títulos respaldados por hipotecas, préstamos bancarios, bonos catastróficos e híbridos.

En general, se puede observar que muchos inversionistas e incluso asesores financieros pasan demasiado tiempo en la selección de títulos individuales. Estudios muestran que la asignación de activos –y no la selección de títulos– es el factor más importante en la atribución del rendimiento. Aproximadamente 80 por ciento del rendimiento total a largo plazo se debe a la asignación de activos, concretamente la ponderación entre efectivo, renta fija, renta variable e inversiones alternativas.

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Es muy importante tener exposición a inversiones alternativas, que típicamente tienen poca correlación con los activos tradicionales. Esto nos da una protección importante en tiempos de crisis y mejoran el rendimiento dado un cierto objetivo de volatilidad. Las inversiones alternativas incluyen los fondos de cobertura, bienes raíces y fondos privados.

Una asignación de activos adecuada y la diversificación permiten maximizar el potencial de retorno dada una cierta tolerancia al riesgo. Es muy útil establecer un objetivo financiero a largo plazo con una política transparente sobre la volatilidad y pérdida máxima tolerada. Solo con esta disciplina se evitan pánicos y sobrerreacciones en momentos de correcciones. Las emociones son el enemigo número uno para una gestión exitosa. A veces estamos paralizados por no querer realizar las pérdidas o vendemos ganadores demasiado pronto. El problema es que mantener activos que tienen una mala dinámica –los perdedores– puede terminar en pérdidas más violentas. La aversión a pérdidas es un comportamiento psicológico que nos lleva a cometer estos errores, que racionalmente no tienen ningún sentido. A largo plazo, los inversionistas individuales solo pueden ser exitosos si diversifican, si actúan con mente fría, con objetivos claros y sin apegos emocionales. Esto no se logra fácilmente sin asesoría profesional.

Una asignación de activos adecuada y la diversificación permiten maximizar el potencial de retorno dada una cierta tolerancia al riesgo.

Cómo se implementa la estrategia específicamente en los diferentes portafolios obviamente depende del horizonte, objetivos individuales, la tolerancia al riesgo y de la necesidad de liquidez de cada inversionista. Por ejemplo, un inversionista o una familia con un horizonte mediano de 5-7 años con una tolerancia al riesgo media o alta podría escoger un perfil equilibrado, en el cual recomendamos un portafolio con aproximadamente 5 por ciento en efectivo, 25 por ciento en renta fija, 40 por ciento en renta variable y 30 en inversiones alternativas, bien diversificado en cada segmento.

Pascal Rohner

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    Director de inversiones de Banco Crèdit Andorrà (Panamá) y Private Investment Management Advisors Panamá. Con más de 16 años de experiencia en mercados financieros y banca privada, se incorpora a Grupo Crèdit Andorrà procedente de Crédit Suisse Panamá, donde trabajaba como consultor de inversiones. Anteriormente trabajó varios años para Crédit Suisse en Zúrich y Nueva York como analista financiero en el departamento de Equity Research, como Head of Emerging Market Equities, entre otras funciones.